金龙鱼上半年扣非净利润巨降99%，互补性业务与估值的难点

近日，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称：金龙鱼，300999.SZ）发布上半年业绩报告，显示业绩承压营收净利润双降的同时，归母净利润巨降超50%，扣非净利润巨降超99%。

与此同时，诚如外界所观察到那样，在不到三年的时间里，金龙鱼股价波动剧烈，总市值蒸发数千亿。

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曾经高调进军酱油市场，欲与海天味业分一杯羹的金龙鱼，尝试布局预制菜进行多曲线发展真的可行吗？

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营收微降，扣非净利润巨降99%

2023年上半年，金龙鱼实现营收1187.14亿，同比下降0.64%；实现归母净利润9.66亿，同比下降51.13%；实现扣非净利润1442.7万，同比下降99.40%。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳对《港湾商业观察》表示，其实如果没有政府补助以及金融资产等非经常性损益项的加持，金龙鱼的业绩报告还可能更难看，这份报告是在数字上揭露了金龙鱼的颓势，其整体业务都不容乐观，厨房食品主要靠餐饮渠道，但餐饮渠道利润率低，零售渠道增长又乏力。

事实上，上半年，金龙鱼获得政府补助为1.86亿，持有金融资产的公允价值变动、投资收益9.48亿元。

就业绩承压、营收下滑，金龙鱼表示，报告期内，营业收入较去年同期略有下降，主要是因为价格因素的影响。随着国内经济逐步恢复，公司厨房食品、饲料原料和油脂科技产品的销量较去年同期有所上涨，但是产品的价格随着大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价格下跌有所回落。

对于利润下滑，金龙鱼详细提出，报告期内，厨房食品的整体利润同比下降，主要原因是：随着国内餐饮市场逐步恢复，公司餐饮渠道产品销量有较大幅度增长，较低毛利率的餐饮渠道产品的销量在厨房食品中的占比提升，其中面粉业务的业绩同比下降明显，上半年小麦、面粉及副产品的价格整体下行，公司消耗前期的高价小麦库存导致业绩下滑。另一方面，随着外出就餐的增加，家庭消费为主的零售渠道产品的销量同比有所减少，但是原材料成本的下降带动零售渠道产品的毛利率和利润同比有所增长。总体来看，零售渠道产品利润的增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响，使得厨房食品利润同比下降。

同时，金龙鱼提及，报告期内，饲料原料及油脂科技产品的利润同比降幅较大。油脂科技相关产品在行情下跌的影响下，利润空间受到挤压，使得利润同比减少幅度较大。另外，上半年国内大豆和菜籽压榨量同比有所增长，但是大豆成本较高，再加上豆油价格下跌，导致压榨亏损。

针对扣非净利润下降，公司表示主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。从业务角度，所有期货损益的已实现部分应计入主营业务成本，未实现部分应随着未来现货销售而同步计入主营业务成本。

华鑫证券表示，公司净利润下降主要系：1，厨房食品较低毛利率的餐饮渠道占比提升，零售渠道产品利润增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响。2，油脂科技产品行情下跌致利润挤压，豆油价格下跌但大豆成本较高致压榨亏损。扣非净利润下降，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。

营收细化来看，2023年上半年，金龙鱼厨房食品实现营收735.25亿，同比下降3.43%，营收占比61.93%；饲料原料及油脂科技实现营收444.64亿，同比增长4.70%，营收占比37.45%；其他实现营收7.25亿，同比下降17.45%，营收占比0.62%。

据雪球数据，金龙鱼净利润同比下降在2021年已初见端倪。2021年-2022年，公司在营收出现增长的情况下，归母净利润分别同比下降31.15%、27.12%。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，金龙鱼依托独有的品牌效应跟规模效应，在整体的发展上，还是取得了非常好的结果，但是，在整个成本不断攀升的这个节点，金龙鱼的增收不增利，类似现象在快消品行业也并不少见。

国信证券表示，考虑到今年上半年饲料及油脂科技行情低于预期，下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.69/29.33/38.14亿元（原预计为38.06/47.15/57.43亿元），对应PE为93/69/53X。

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毛利率持续下滑，公司称具备成本优势

业绩下滑的同时，2023年上半年，金龙鱼实现毛利率4.15%，同比减少3.38个百分点。其中厨房食品实现毛利率6.60%、同比减少0.49个百分点；饲料原料及油脂科技实现毛利率-0.32%，同比减少8.37个百分点。

中国银河证券表示，上半年公司厨房食品业务销量为1109.2万吨，同比增长9.46%；毛利率为6.6%，同比减少0.49个百分点。收入、毛利率均小幅下降，主要原因是零售渠道产品利润的增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响，毛利较低的餐饮渠道产品占比上升，其中面粉业务的业绩同比下降明显。

同时，中国银河证券提出，公司饲料原料及油脂科技业务销量为1170万吨，同比增长16.14%，销量增长推动收入稳定增长；毛利率为0.32%，同比减少8.37个百分点。盈利能力下降的主要原因是油脂科技相关产品行情下跌使得利润受到挤压，另外国内大豆、菜籽压榨量同比增长，但是大豆成本高而豆油价格下跌，导致压榨亏损。

另一方面，厨房食品分销售模式而言的话，金龙鱼经销渠道实现营收372.71亿，实现毛利率7.61%，毛利率同比减少0.32个百分点；直销渠道实现营收362.53亿，实现毛利率5.55%，同比减少0.76个百分点。

就经销渠道而言，上半年，金龙鱼共计有7840家经销商，同比增加72家。在经销商数量增长的情况下，毛利率仍然难掩下行态势。

中国银河证券表示，从销售模式来看，经销、直销占比分别为 50.7%、49.3%，其中经销占比上升2.8个百分点；毛利率方面，经销毛利率下降0.32个百分点，直销毛利率下降 0.76个百分点。公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。

而事实上，自2021年始，金龙鱼毛利率便呈现下滑态势。据雪球数据，2021年-2022年，金龙鱼分别实现毛利率8.18%、5.68%，分别同比下降33.67%、30.58%。

在金龙鱼公布的8月15日投资者关系活动记录表中，面对投资者的提问“公司是否感受到目前餐饮行业降本增效诉求比较强、产品价格是否在下降”，金龙鱼表示，今年餐饮行业复苏明显，因为餐饮产品价格随行就市，在上半年油脂行情一路下行的背景下，餐饮产品价格也整体下跌，这对于餐饮企业来说成本会有所降低。受到经济宏观环境影响，餐饮企业确实存在较强的降本诉求。但对于公司而言，因为公司从原料加工到产品营销的整个环节都具备成本优势，所以在这一背景下，更有利于加强公司在餐饮渠道的竞争力。

朱丹蓬表示，利润偏低仍然是金龙鱼目前面临的重要问题，无论是从资本市场还是未来企业可持续发展的角度看，都使公司存在较大的不确定性，这可能是影响金龙鱼未来良性健康发展的最大障碍。

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市值蒸发数千亿，“估值水平可能并不高”

2023年上半年，金龙鱼实现基本每股收益为0.18元/股，同比下降50%；实现稀释每股收益为0.18元/股，同比下降50%。

华鑫证券表示，调整2023-2025年EPS为0.70/0.96/1.31元（前值为0.98/1.28/1.66元），当前股价对应PE分别为59/43/31倍，随着疫后消费需求复苏和高端化趋势持续推进以及央厨业务发展，公司业绩望实现良好增长，维持“买入”投资评级。

金龙鱼自2020年10月登陆深交所以来，在2021年1月股价曾超145元/股，总市值最高曾达7861亿。8月25日，公司股价收报34.82元/股，总市值为1888亿，小三年的时间里公司总市值蒸发近6000亿。

金龙鱼表示，以近两年的业绩来看，有些人会认为公司股价看起来似乎偏高，但以公司长远发展的潜力来看，公司的估值水平可能并不高。未来，中国将是最大的食品市场，如今公司已经开始向下游的调味品、日化、中央厨房园区等业务发展，进一步将下游食品加工与上游农产品加工结合，做综合性的食品加工企业，这样的生意模式是独特的，相信在行业中具备优势。

据雪球数据，2023年上半年，金龙鱼实现ROE为1.08%，同比下降52.21%；近五年时间里，公司ROE增速始终处于下降态势，详细来看，2018年-2022年，公司实现ROE分别为9.07%、8.72%、8.63%、4.85%、3.43%，分别同比下降9.57%、3.86%、1.03%、43.80%、29.28%，增速常年处于下降态势。

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布局新品，丸庄酱油仍在培养与爬坡阶段

金龙鱼表示公司积极布局新的高增长和互补性业务，如中央厨房、酱油、醋、酵母、植物肉等业务。

在6月份披露的投资者活动记录表中，对于新品发展的规划，金龙鱼表示，在调味品方面，公司全面启用新包装和新品牌，即金龙鱼调味品系列，目前终端反馈良好。未来随着泰州调味品厂二期的投产以及阳西广式酱油工厂的投产，将会支撑金龙鱼系列调味品的全面上市。

据半年报披露，目前金龙鱼厨房食品新产品投放情况中，调味品板块主要包括丸庄点蘸黑豆酱油、金龙鱼牛肉面优选甜醋等两类。

同时，针对投资者的“公司酱油销量及铺市量怎么样，定价策略如何”这一问题，金龙鱼表示，关于酱油，公司与中国台湾知名品牌丸庄公司合作，工厂位于泰州，以高端黑豆酱油作为切入点，相对来说成本和价格定位更高一些，“丸庄”铺货主要集中在一二线城市，包括电商及大型卖场。

在8月份披露的投资者活动记录表中，金龙鱼表示，从价格来说，5-10元/瓶是国内酱油的主流销售价格区间。丸庄酱油的定位高端，主打品牌化和差异化产品，价格主要在10-15元/瓶，需要进行一段时间的品牌培养与消费者教育过程。

事实上，丸庄酱油于2019年正式上市，但时间过去四年后，丸庄酱油仍然没有多大的水花。金龙鱼坦言，“目前丸庄的品牌在培养与爬坡的过程，整体体量不会太大。”

金龙鱼提及，调味品产品地域特征较强，不同地区居民的饮食习惯不同，所以公司也计划参与广式酱油产品，在广东阳江筹建了工厂。公司将采用双品牌、双策略，金龙鱼品牌主要在餐饮渠道，以及传统渠道，如超市、社区超市、粮油店等铺货，其定价策略是对标行业主流价格。

针对金龙鱼凑个日式酱油转移到广式酱油，金龙鱼表示调味品行业发展空间广阔，并且和公司粮油主业协同性较强，公司将会持续发展高端品牌丸庄，同时也会参与广式酱油产品，因为目前在量大且更注重性价比的B端渠道，主要需求是广式酱油。

另一方面针对预制菜的发展，在央厨方面，金龙鱼预制菜方面主要有丰厨原味牛肉片、丰厨杭三鲜小肉圆、丰厨小酥肉、丰厨鱼香肉丝、丰厨土豆牛肉等产品，主要适用正餐、团餐、快餐等用户。

金龙鱼表示，预制菜方面，公司在多地开展央厨业务，每个区域推出的产品类型不同。比如杭州推出了狮子头、小酥肉等单品，也有便当产品，主要供给便利店。在廊坊，公司今年将投产新产线，生产即食米饭。

8月9日，金龙鱼在回复投资者时表示，目前公司的部分央厨工厂已经开始生产预制菜产品。但半年报中并未披露目前预制菜详细运营情况。

林岳表示，金龙鱼主业米面油没什么突破，新业务如调味品、预制菜都是不温不火，没有爆款出现，也没有大的营销攻势，所以要突破瓶颈是不容易的。

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