百济神州(688235)：总营收10.4亿美元 核心产品商业化放量加速

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投资要点

产品收入大幅增长，净亏损将持续减少趋势。2023 上半年公司实现产品收入为9.64 亿美元，相比较2022 年同期产品收入5.66 亿美元，同比增长70.3%；第二季度，实现产品收入5.537 亿美元，同比增长81.8%，环比增长35.0%。

净亏损为3.811 亿美元，即每股亏损0.28 美元，每股美国存托股份（ADS）亏损3.64 美元；相比较，2022 年同期净亏损为5.657 亿美元，即每股亏损0.42 美元，每股ADS 亏损5.50 美元。净亏损减少主要因为产品收入增长超过了经营费用增长。公司预计将在2023 年继续保持这一趋势。

百悦泽产品销量保持高增长。第二季度，百悦泽的全球销售额总计 3.083 亿美元，同比增长 139.4%，环比增长46%；百悦泽在美国的销售额总计2.235亿美元，去年同期为 0.88 亿美元，同比增长152.9%，环比增长61%。美国地区销量全季度持续增长得益于该产品在CLL/SLL 成人患者中的使用增多，且在所有已获FDA 批准的适应症中的应用持续增加。百悦泽在中国的销售额总计0.495 亿美元，同比增长32.2%，得益于所有获批适应症的销售增长。

百泽安受中国医保和市场化团队驱动，产品销量实现高增长。第二季度，百泽安在中国销售额为1.495 亿美元，与去年同期相比增长42.5%，与第一季度相比，环比增长30.1%。

我们的观点：随着核心产品（百悦泽和百泽安）海外市场扩张和各项适应症拓展，公司收入将实现持续高速增长。自研和合作项目的稳步推进，以及生产基地的建成，为公司带来增长动力。我们预测2023 年至2025 年，公司收入分别为156.03 亿人民币、224.34 亿人民币、303.70 亿人民币，对应每股收益分别为-7.57 元、-7.05 元、-5.38 元，维持“增持”评级。

风险提示：创新产品销售不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧、价格大幅下降风险等。

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